• 簡瑋杞

借錢也可以搞REIT? 美國mREIT介紹


大家好久不見囉!美國REITs系列文章,接下來我要談談 「抵押型不動產投資信託(Mortgage REIT )」,並且會分成兩篇文章介紹。

這類型REIT不直接投資不動產,主要方式來自通過債務(較低利率,短期貸款)和股權(如新股發行)資本來籌集資金,透過以下兩種方式達到獲利:第一種是透過放款(Mortgage)給需要資金的開發商或是經營者,做為資金仲介的角色。另外一種是透過購買不動產貸款(債權)或是房屋抵押貸款證券(MBS)。藉此,透過借貸資金成本之間的差異或買賣差價來賺取利潤。

不過今天主題還不能進入到mREIT,因為首先必須得先介紹一下扮演關鍵角色的美國房貸與 MBS,如果在投資mREIT之前你不知道到底你買的東西是甚麼,怎麼會知道到底有沒有投資價值A呢。

講到美國房貸,大家應該都會先想起2008年的金融風暴吧?沒錯~先來帶大家簡單回顧一下當時發生的故事,我們再回到現在去了解美國房貸是如何運作的。

圖片來源: google/curbed.com

當時,因為房價不斷攀升,不論是自住客或是投資客都不斷向銀行和儲貸機構貸款購屋,銀行也樂得不斷放款,但是後來,銀行端為了業績盈利,不斷放寬貸款標準,為了製造更多房貸去轉賣給投行們去製造MBS和相關衍生性商品,放棄了銀行應該嚴格把關的貸款品質。因此,當房價崩盤時,貸款人就很難透過房屋再抵押融資取得資金去負擔原本就負擔不起的貸款,原來預期增長的房屋價值也低於現有房屋價值時,貸款人就雙手一攤,骨牌效應就開始了,銀行收不到錢,房屋被抵押收回,但是隨著房價下跌,也造成大量呆帳,買賣流動變低,打包出去的房貸也開始不值錢,因為也收不到貸款人的本利金流,投行精心包裝的衍生性商品價值也就隨之崩跌,各式行業都受到嚴重打擊。只是在當時,只有很少人知道到底創造出來的那些衍生性商品裡,到底裡頭是賣甚麼藥,更不知道是吃了會不會死人,因為連大型信評公司都被戳破,為什麼給AAA評級都說不出個所以然,若是現在回過頭來看,可以算是大滅絕吧。所以,mREIT在2007和2008年的整體回報也是非常慘烈的(-30%~-40%),貸款人都還不出錢來了,mREIT當然在貸款上或MBS上就不容易收的到手續費和利息了,利差就受到嚴重縮減。

資料來源: Global X.com. Data from Bloomberg

回過頭來說,美國房貸到底是怎麼運作的呢,一般分為「貸款種類」和「市場種類」來區分。

圖片來源: 央行國際金融參考資料 第六十輯

一般來說,房貸分為政府保證房貸(Government-backed mortgage)與非政府保證房貸(傳統型房貸(Conventional mortgage);其中,非政府保證房貸會依照是否符合房利美及房地美(以下簡稱二 房)收購標準作為分類,若符合,稱為標準型房貸(Conforming mortgage),不符合者則稱為非標準型房貸(Non-conforming mortgage)。其中,非政府保證房貸會依照是否符合房利美及房地美 (以下簡稱「二房」) 收購標準作為分類,若符合的話,稱為標準型房貸 (Conforming mortgage),不符合者則稱為非標準型房貸(Non-conforming mortgage)。

那兩房的收購標準是由聯邦住宅金融委員會 (Federal Finance Agency, FHFA) 所制定。準則包括信用分數(FICO)、收入狀況及頭期款 (通常為 5%-20%)、最高債務收入比、貸款保險等均訂有最低標準。因此,由銀行端所放出的貸款品質對於MBS 信用評等至關重要,房貸標準訂得越低,越達不到兩房貸款收購標準,對於銀行來說,債權交易價值就越低,流動性也越低;但反之,銀行端標準訂的越高,房貸業績越受到限制,也越難吸引房貸客戶。這也是當時2008年遇到的其中一個問題。

以房貸市場種類區分,分為初級市場 (Primary market )和次級市場 (Secondary market):

所謂初級市場的房貸就是一般買房者去向貸款機構融資產生的房屋貸款。那屬於次級市場的"MBS”- Mortgage Backed Securities,是甚麼呢?這個東西認真研究起來其實很複雜,不過,它撐起次級市場半邊天,因為在美國,有近半的房貸都證券化成MBS,在次級房貸市場上流通。主要是將金融機構的不動產擔保抵押貸款,包裝成各式衍生性金融商品,打包分割出售給投資者或其他的金融機構,委由具公信力的擔保機構來擔保所發行證券,進而獲得信用評級之後在資本市場裡發行交易,向投資人籌措資金。

因此,MBS簡單來說,就是銀行將承做相似條件的房貸送至GSEs做信用評級,當通過GSEs所要求的信用評等規定,這些相似特性的房貸就集合發行MBS,沒通過GSEs擔保標準的房貸,就有其他評級的分層,也意味者風險與報酬的高低差異。不同類型的MBS 也會被投行再次包裝成各類衍生性金融商品出售給各式投資人。按照上圖,主要有四類發行者,聯邦國民抵押協會 (房利美,Fannie Mae), 聯邦住宅抵押貸款公司 (房地美,Freddie Mac), 政府國家抵押債貸款協會 (吉利美, Ginnie Mae)以及私人機構。

前面”兩房”是經由美國國會立法,特許成立的房屋貸款機構,主要任務有兩個,第一是替發行債務證券 (debt securities)籌措資本,並用以購買美國房屋貸款債權;第二是將房貸債權證券化成為房屋抵押貸款擔保證券(MBS),並對所發行的 MBS 提供本金或利息保證,被外界視為具備隱含官方保證,因此所發行的債務憑證與各式MBS受到美國國內與海外投資者喜愛。

吉利美(Ginnie Mae) 則是由美國住宅都市發展部(Housing and Urban Development; HUD)100% 持有成立的擔保機構 ,承接因美國政府在1968年將房利美改制為民營機構之後的原有業務。改為民營制的房利美被賦予可以去購買一般傳統型房貸(或未經政府保證的房貸),促進房貸次級市場發展的任務。

個人認為,因為Mortgage REIT 的商業模式相較Equity REIT複雜,因此在不瞭解mREIT架構下,就貿然去買,我想,大家也很難去了解自己到底買了些甚麼吧,那如果因此有賺錢,我想也很難再複製吧,大家說是不是呢?

作者簡介

簡瑋杞 Jeremy Chien

美國約翰霍普金斯大學凱瑞商學院不動產學系碩士

美國普渡大學管理學院財務金融系碩士

現職紅色子房資產管理公司投資分析師,負責項目投資評估與財務規劃分析。


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