紅色子房資產管理股份有限公司

​子房學院社群共享中心

台北市中山區南京東路二段101號9F

RED Investment Partners

 

Creating Affordable Beautiful Life

創造可負擔的美好生活 

 

Please reload

Recent Posts

想知道REIT值得買嗎?先看估值是否滿意

November 30, 2019

REIT估值這件事情, 說到底,其實就跟煮菜一樣,大家都是學同一套食譜。但是! 但是! 為什麼每個人煮出來的味道都不太一樣呢?

 

 

估值邏輯

 

教科書基本上都會告訴你一套標準公式和方法,但是每個人對於估值過程或結果都可能會有極大出入,因為這其中牽涉到太多假設和邏輯構思。煮菜不就是這樣麻~不好吃是烹飪時間問題? 火侯問題? 還是鍋具材質問題?,需要依靠主觀判斷的因素太多。由於REIT估值必須計算市場價值,這過程需要許多主觀判斷,所以估值是一個看起來很簡單,但是卻是最關鍵卻也最困難的一環,因為”garbage in garbage out”,最終得出的數字不是絕對判斷標準,衡量估值的方法和利潤分析的邏輯才是重點。最後得出的結果是否合理和說服力,那又是另一件事了。也就是說,你要怎麼驗證你的假設的合理性都可以,但會不會被個人或是市場接買單,那就有得討論了,是不是跟煮菜很像!! 煮得好不好吃是很主觀的,不是你按照食譜煮出來,大家就一定都滿意,是吧~ 不過跟企業估值比起來,至少不動產在假設上相對偏差較小,因為至少它是屬於有形資產,相對比如專利或是品牌價值等,較容易透過市場上的資訊去驗證。

 

但是,不動產這類型資產會發生所謂”帳面價值和市場價值的差異”,因為在會計帳上,不動產就跟一般機器設備一樣,會有所謂”折舊”問題,過了一段時間後,帳面價值會趨近於0或只剩下些許殘值。但是,不動產的實際情況卻不是這樣。你可以發現一堆老屋即使過了三四十年,反倒是越來越貴了?! 台北市不就一堆嗎?

物業價值並沒有隨著時間過去而降低,反而有可能因為總體經濟、通貨膨脹、土地價格、政策等因素而增加。這跟評量企業價值不同,在衡量 REITs的盈利能力時,如果只考慮淨收益部分,並不能反映REIT真實營運情況。因此,在REIT世界裡,開發出了另一套別於評估企業價值方法,較能反映REIT真實狀況。其估值方法會在後面詳細說明。

 

估值方法

 

在前一篇文章也提過,由於目前多數REIT為公司制,因此,REIT估值主要分為兩個部分: 公司面和資產面。在公司面來說,對於資產和負債包括現金、應收帳款、應付帳款、借款等都要納入計算,這點跟企業估值很像。由於美國是採用GAAP會計準則,跟國際通用IFRS會計準則會有所差異。因此,如果是評估非美國REIT的話,還需要考量到這兩個準則的差異對於估值的影響。

 

從資產面來說,目前評估REIT不動產價值主要有幾種方式,第一種是成本法 (Cost approach) ,直接利用總投入成本做為標的市場價格,簡單明瞭。第二種是市場比較法 (Sales Comparison) ,利用相似條件的標的的市場價格作為我們標的的推估價格。第三種是淨資產價值 (Net asset value, NAV),主要靠淨收益來估計資產價值,這方式主要依靠的是平均淨收益(定值) 回推資產價值,因此,此方式和每年預測現金流的現金流量折現法(Discount Cash Flow, DCF) 相比,會缺乏考慮收益成長的部分。不過,對於REIT來說,由於法規強制 REITs 必須要把 90% 的收益返還股東,因此用現金流量判斷市場價值是符合邏輯的,但是和股票估值不同的是,REIT主要是以營運現金流 (Fund From Operation, FFO) 加上折舊費用作為現金流估值基礎。然而,由於不動產在每隔一段時間大多都會需要大型資本支出,比如結構修復或是內部設備添購等,因此,在維修性資本支出與剔除非現金房租等後,利用調整後營運現金流 (Adjusted Fund From Operation, FFO) 去反映REIT真正盈利能力。

 

在REIT 估值實際情況中,有兩種常用方式作為估值參考:

第一種是透過淨資產價值 (Net asset value, NAV) 推估每股價格。

 

NAV= 資產的帳面價值 (Cash, Account Receivable..)+ 持有不動產的市場價值- 負債 (Liability)-特別股 (Preferred Stock) =淨資產價值 (Net Asset Value)

 

第二種是計算價格/營運現金流 (Price/FFO) 作為估值基準,類似股票本益比(P/E) 概念,可以用來和同行業內的競爭對手比較,判斷市場價格的合理性。

 

營運現金流 (Fund From Operation, FFO)

FFO = 淨營運收益 (Net Operating Income, NOI)+ 折舊 (Depreciation)

 

調整後營運現金流 (Adjusted  Fund From Operation, AFFO)

 

AFFO = 營運現金流 (FFO)+員工選擇權計畫費用 (Employee Stock Options expense) -維修性資本支出 (Maintenance Capex)+其他折舊費用 (Other Depreciation/Fee)

 

每股調整後營運現金流 ( AFFO per share)

 

AFFO per share = 調整後營運現金流/稀釋後流通在外股數 (AAFO /Share Outstanding(Diluted))

 

由於估值模型因子眾多,詳細的估值模型介紹與說明,會在下一篇詳細介紹。能夠看完的讀者,真的可以說是展現對於REIT那份狂熱了。

 

 

作者簡介

簡瑋杞 Jeremy Chien

美國約翰霍普金斯大學凱瑞商學院不動產學系碩士

美國普渡大學管理學院財務金融系碩士

現職紅色子房資產管理公司投資分析師,負責項目投資評估與財務規劃分析。

 

 

Please reload

Follow Us
Please reload

Search By Tags